Was gehört in ein Term Sheet?

Nach erfolgreich verlaufener Ansprache gilt es, in Verhandlungen einzusteigen und wesentliche Rechte und Pflichten vertraglich in einem Term Sheet zu fixieren. Vor einer umfänglichen Due Diligence besteht jedoch eine Informationsasymmetrie zu Ungunsten der Investoren. Eine unmittelbare und verbindliche vertragliche Fixierung bietet daher große Risiken. Um dennoch den Stand der Verhandlungen schriftlich festzuhalten und den Gründern gegenüber die Bereitschaft zur Beteiligung in das Unternehmen zu signalisieren, dienen Term Sheets als vorvertragliche Absichtserklärungen.

• Ein Term Sheet ist ein Arbeitspapier, das zur Diskussion dient, die wichtigsten Punkte der zwischen den Parteien ausgehandelten Vertragsbestandteile enthält und als verbindliche Grundlage für die Gestaltung eines zukünftigen Vertrages dient.
• Term Sheets sorgen für Planungssicherheit und wirken durch gegenseitige Verpflichtungen Informationsasymmetrien entgegen.
• Dabei verfolgen die meisten Klauseln im Term Sheet das Ziel, das Investitionsrisiko für die Kapitalgeber zu mindern, beispielsweise durch Vesting, Anti-Dilution, Drag / Tag Along sowie Liquidationspräferenzen.
• Obwohl das Term Sheet keine rechtliche Verpflichtung zum Abschluss des Beteiligungsvertrags bietet, sind die vereinbarten Klauseln einzuhalten, und eine Abweichung im Gesellschaftsvertrag ist in der Praxis nur schwer durchzusetzen.
• Das Term Sheet wird vor allem bei anspruchsvollen Unternehmensakquisitionen und Venture-Capital-Transaktionen eingesetzt; im Bankwesen kommt es typischerweise bei Syndizierungen und Kreditderivaten zum Vertragsabschluss. In der täglichen Praxis der Venture-Capital Finanzierung zeigt sich, dass das Term Sheet, der Beteiligungsvertrag und der Gesellschaftervertrag zunächst in die Verhandlungen eingebracht und dann von den beteiligten Vertragsparteien in ausführlichen Gesprächen modifiziert werden.

Die Inhalte dieses Artikels basieren auf unseren persönlichen Erfahrungen. Sie stellen keine juristische Beratung dar und ersetzen diese auch nicht. Bei Fragen zu Finanzierungsrunden, zur Investorensuche oder Unternehmensbewertung beraten wir auch gerne individuell im Rahmen eines persönlichen Gesprächs. Kontaktieren Sie uns über unser Kontaktformular oder vereinbaren Sie direkt Ihren ersten kostenlosen Beratungstermin.

Das Term Sheet bietet Planungssicherheit und wirkt Informationsasymmetrien entgegen

Bei einem Term Sheet handelt es sich um eine Absichtserklärung, die Gründer und potenzielle Kapitalgeber vor dem eigentlichen Beteiligungsvertrag austauschen. Das Term Sheet bildet einerseits die Bereitschaft der Investoren zur Beteiligung am Unternehmen ab und andererseits den Stand der Verhandlungen und erste juristische Eckpunkte. Im Gegensatz zu einem Vorvertrag resultiert aus dem Term Sheet keine rechtliche Verpflichtung zum Abschluss des Beteiligungsvertrags. Allerdings können aus dem Term Sheet als vorvertragliche Absichtserklärung (letter of intent) dennoch Schadensersatzansprüche der einen Partei gegenüber der anderen (culpa in contrahendo) entstehen; beispielsweise dann, wenn Beratungsleistungen für ein Projekt, dessen Abschluss klar in Aussicht gestellt worden war, in Auftrag gegeben werden, und bei dem eindeutig nachgewiesen werden kann, dass initial keine Absicht zur Realisierung des Projekts bestand. 

Zweck eines Term Sheets ist die Schaffung von Planungssicherheit für die Gründer. Gleichzeitig legt es einige Bestandteile für den Beteiligungsvertrag fest, ohne diese vor einer umfänglichen Due Diligence rechtlich bindend zuzusichern. Denn vor einer intensiven Sorgfaltsprüfung herrscht eine starke Informationsasymmetrie zu Ungunsten der Investoren. Dies liegt vor allem daran, dass erstens der Wert des Unternehmens vor Due Diligence kaum zu kalkulieren ist. Zweitens sind die Gründer i.d.R. deutlich besser über die Leistungsfähigkeit ihres Unternehmens informiert. Und drittens bewerten sie das wirtschaftliche Potenzial ihres Unternehmens erfahrungsgemäß besser als unternehmensfremde Investoren. Daher resultieren aus einer unmittelbaren, verbindlichen Fixierung des Beteiligungsvertrags große Risiken für die Investoren. 

Die meisten Klauseln in Term-Sheets verfolgen das Ziel, das Investitionsrisiko für Investoren zu vermindern

Um die Risiken so gering wie möglich zu halten, bestehen Kapitalgeber deshalb häufig auf die Vereinbarung des Term Sheets. Dieses wird individuell an das Geschäftsmodell und die Branche des Unternehmens sowie die Forderungen der Gründer und der Altgesellschafter angepasst. In der Regel sind jedoch die folgenden Aspekte enthalten, immer mit dem Ziel, die Kapitalgeber vor der Durchführung einer Due Diligence abzusichern.

• Investor und Investee: Name und Anschrift sowohl der Gründer als auch der Investoren
• Höhe des Investments: Art und Umfang des Investments sowie die Höhe der avisierten Beteiligung
• Cap Table: Kapitalstruktur des Unternehmens vor und nach der Beteiligung

• Vesting: Verlust der Anteile der Gründer bei vorzeitigem Ausscheiden aus dem Unternehmen
• Anti-Dilution: Schutz der Investoren vor Verwässerung im Falle von Anschlussfinanzierungen aufgrund einer unsicheren künftigen Unternehmensbewertung
• Drag along: Mitverkaufspflicht von Minderheitsgesellschaftern im Falle einer Exit-Möglichkeit
• Tag along: Mitverkaufsrecht von Investoren bei Verkaufsinteresse anderer Gesellschafter zu gleichen Konditionen
• Liquidationspräferenz: Vorrangigkeit der Exit-Erlöse zwischen Gesellschaftern
• Weitere Klauseln: z.B. erlaubnispflichtige Tätigkeiten, Garantien, Rechtsbindung, Vertragsstrafen etc.
• Completion Date Confidentiality: Möglichkeit der Vereinbarung einer Laufzeit, der Vertraulichkeit, des Bedürfnisses der Schriftform sowie Einfügen der salvatorischen Klausel

Einige Aspekte des Term Sheets sind keine Bestandteile eines Standardvertrags. Es lohnt sich daher, einen genaueren Blick auf die oben markierten Klauseln zu werfen.

Vesting: verpflichtet die Gründer zur Abgabe ihrer Geschäftsanteile bei frühzeitigem Ausstieg aus dem Unternehmen

Unter Vesting versteht man eine vertragliche Regelung, der zu Folge Gründer bei Ausscheiden aus dem Start-Up ihre Geschäftsanteile ganz oder zumindest teilweise an die übrigen Gesellschafter, aber insbesondere an die Investoren, in der Regel zum Nominalwert übertragen müssen. Diese Verpflichtung ergibt sich aus dem Risiko der Investoren, die bei Kapitalübergabe darauf vertrauen müssen, dass die Gründer ihre gesamte Arbeitskraft uneingeschränkt dem Unternehmen zur Verfügung stellen.

Im Fall eines Ausstiegs aus dem Unternehmen wird dabei zwischen einem Good-Leaver und einem Bad-Leaver unterschieden. Ein Good-Leaver verlässt das Unternehmen aus autonomen Motiven; also im Rahmen einer ordentlichen Kündigung, oder aber zumindest nicht durch eigenes Verschulden (ordentliche Kündigung durch das Start-Up). Ein Bad-Leaver hingegen scheidet aus dem Unternehmen im Zuge einer fristlosen Kündigung, beispielsweise in Folge einer schuldhaften Pflichtverletzung, aus.

In der Praxis beträgt eine Vesting-Periode oftmals drei Jahre; die Länge dieses Zeitraums divergiert jedoch je nach vertraglicher Vereinbarung. Dabei reduzieren sich die der Einziehung unterliegenden Geschäftsanteile monatlich um 1/36. Häufiger jedoch wird sich in der Realität für die Vereinbarung einer sogenannten Cliff entschieden. Dieser Variante gemäß unterliegen alle Geschäftsanteile der Gründer bis zum Ende des ersten Geschäftsjahres vollumfänglich einer möglichen Einziehung. Mit Vollendung des ersten Geschäftsjahres und einer damit einhergehenden Überwindung der sinnbildlichen Klippe unterliegen nur noch die Hälfte der Geschäftsanteile der Gründer einer potenziellen Einziehung. Die restliche Vesting-Periode verläuft anschließend regulär mit einer monatlichen Reduktion der der Einziehung unterliegenden Anteile. Vorteil dieser Variante ist eine gesteigerte Sicherheit für die Investoren; denn die Gründer bleiben im Fall eines Ausscheidens im ersten Jahr nicht anteilig am Unternehmen beteiligt. Vielmehr müssen sie alle Geschäftsanteile abgeben.

Anti-Dilution: schützt Altgesellschafter vor Reduzierung ihrer Beteiligung in einer Down-Round

Zur Verringerung des Investitionsrisikos werden ebenso sogenannte Anti-Dilution-Regelungen zum Schutz vor Verwässerungen der Anteile der Altgesellschafter aufgenommen. Diese sollen im Fall einer Anschlussfinanzierung, der eine niedrigere Pre-Money-Bewertung zugrunde gelegt wird, als die Post-Money-Bewertung aus der Vorfinanzierung berechnet war, die Investoren vor einer Reduzierung ihrer Beteiligung schützen. Ist die Bewertung des Start-Ups in der Folgerunde niedriger als in der Vorrunde, spricht man von einer Down-Round. Anti-Dilution-Klauseln ermöglichen den Altgesellschaftern daher, ihre Beteiligung durch Übernahme oder Zeichnung neuer Geschäftsanteile zu einem geringeren Nominalbetrag aufzustocken.

In der Praxis gibt es zwei Varianten zur Erreichung eines Verwässerungsschutzes: Bei einem Full-Ratchet können Investoren im Fall einer Down-Round so viele Geschäftsanteile übernehmen oder neu zeichnen wie es benötigt, um ihre Beteiligungsquote aus der vorherigen Finanzierungsrunde unverändert beizubehalten. Diese Sicherheit entsteht jedoch auf Kosten der Gründer; denn sie müssen durch die Beibehaltung der Anteile der Altkapitalgeber stark an eigenen gehaltenen Anteilen einbüßen. Beim Weighted-Average wird die Verwässerung hingegen von beiden, den Gründern sowie den Altkapitalgebern, abgefangen. Dafür berücksichtigt die Formel die Gesamtzahl der ausgegebenen Anteile im Verhältnis zur Anzahl der Anteile der Investoren mit Weighted-Average-Verwässerungsschutz.

Drag / Tag along: räumen Mitverkaufsrechte, aber auch -pflichten ein

Da institutionelle Investoren an einer hohen Wertsteigerung ihrer getätigten Investition sowie an einem Ausstieg aus dem Unternehmen zu einem geeigneten Zeitpunkt interessiert sind (siehe hierzu auch unseren Blogbeitrag „Wonach VCs suchen: 5 Eigenschaften, mit denen Sie einen VC überzeugen), spielen Mitverkaufspflichten (Drag along) und -rechte (Tag along) eine essentielle Rolle im Hinblick auf einen künftigen Exit. Diese Regelungen dienen einer sicheren und schnellen Konsensfindung. So kann die Mehrheit der Gesellschafter im Fall eines Drag along die Minderheitsgesellschafter dazu bringen, ihre Geschäftsanteile am Unternehmen zu den gleichen Konditionen wie die Mehrheitsgesellschafter an einen Dritten zu verkaufen. Ebenso räumen sie aber den Minderheitsgesellschaftern das Recht ein, im Zuge eines Tag along ihre Anteile teilweise oder vollständig zu den gleichen Bedingungen wie die Mehrheitsgesellschafter zu verkaufen. Dies erleichtert eine rasche Entscheidungsfindung für die Investoren im Fall eines Exits.

Liquidationspräferenzen: sichern Investoren eine vorrangige Behandlung ihrer Beteiligung im Exit-Fall zu

Investoren sind an der Vereinbarung einer Liquidationspräferenz im Exit-Fall interessiert. Diese stellt eine vorrangige Behandlung der durch die Investoren gehaltenen Beteiligungen gegenüber anderen Eigenkapitalgebern (wie z.B. den Gründern) sicher. Auf diese Weise können sie eine möglichst hohe Rendite erzielen und gleichzeitig das Risiko einer ausbleibenden Rückzahlung mindern.

Anrechenbare (non-participating) Liquidationspräferenz:

Ob die Investoren mit einem Gewinn das Unternehmen verlassen, hängt stark von der Ausgestaltung der Präferenz ab. Hierbei ist zwischen einer anrechenbaren (non-participating) und einer nicht-anrechenbaren (participating) Präferenz zu unterscheiden. Im ersten Fall werden Investoren vorrangig in der Ausbezahlung ihrer Investition behandelt.

Bei der anschließenden prozentualen Erlösverteilung unter allen Gesellschaftern wird jedoch die bereits zurückerhaltene Auszahlung angerechnet. Somit erhalten die Investoren dann nur noch den Betrag, der zur Ausbezahlung ihrer Beteiligung am Stammkapital der Gesellschaft, reduziert um die zu Beginn ausgeschüttete Investition, nötig ist.

Insgesamt bekommen die Investoren also eine Auszahlung in Höhe ihrer prozentualen Beteiligung. Es handelt sich bei einer anrechenbaren Liquidationspräferenz um eine reine Versicherung, die das Risiko einer ausbleibenden Rückzahlung der am Stammkapital gehaltenen Anteile mindert. Um den Reiz dieser Präferenz zu steigern, lassen sich Multiplikatoren einbauen. Diese sorgen für eine Verdopplung oder Vervielfachung der Rückzahlung der Investition im Exit-Fall, bevor andere Kapitalgeber ausbezahlt werden.

Nicht-anrechenbare (participating) Liquidationspräferenz:

Bei einer nicht-anrechenbaren Liquidationspräferenz werden Investoren erneut vorrangig in Höhe ihrer Investition ausbezahlt (bzw. in Höhe des vertraglich vereinbarten Multiplikators). Anschließend nehmen sie an der prozentualen Erlösverteilung unter allen Gesellschaftern in Höhe ihrer Beteiligung am Investment teil.

In diesem Fall wird die zu Beginn erhaltene Rückzahlung der Investition also nicht auf den Betrag angerechnet, der im Rahmen der Erlösverteilung zur Ausbezahlung der Beteiligung am Stammkapital nötig ist. Dies kann dazu führen, dass die Investoren letztendlich mehr erhalten, als ihnen nach ihrer prozentualen Beteiligung an der Gesellschaft zusteht. Welche der beiden Optionen gewählt werden sollte, hängt von den individuellen Umständen der Finanzierung, der Gesellschaft, der Investoren sowie der Gründer ab.

Eine Liquidationspräferenz sollte jedoch im Optimalfall sowohl die Interessen der Gründer als auch die der Investoren wahren.

Weitere Informationen und Hilfestellungen für die Erstellung des Term Sheets sowie kostenlose Vorlagen lassen sich z.B. auf der Seite des German Standard Setting Institute finden.

Eine Abweichung vom Term Sheet im späteren Beteiligungsvertrag ist mitunter nur schwer durchzusetzen

Das Term Sheet bildet als vorvertragliche Absichtserklärung die Grundlage zum Abschluss des Beteiligungsvertrags. Die Bausteine des Term Sheets resultieren hierbei aus der Informationsasymmetrie der Investoren vor einer sorgfältigen Prüfung der Geschäftstätigkeit. Ziel der meisten Klauseln ist es also, Kapitalgeber vor der Reduzierung ihrer Beteiligung zu schützen. Gleichzeitig bietet die schriftliche Fixierung der Absichtserklärung Planungssicherheit für die Gründer, auch wenn die Vereinbarung eines Term Sheets keine rechtliche Verpflichtung, wie bei einem Vertrag, zum Abschluss des Gesellschaftervertrags beinhaltet. Es können jedoch trotzdem Schadensersatzansprüche der einen Partei gegenüber der anderen entstehen, und eine Abweichung oder Änderung von im Term Sheet fixierten Klauseln gestaltet sich für den späteren Beteiligungsvertrags nur schwer.

Wenn Sie mehr über darüber erfahren möchten, wie Sie den passenden Investor finden, lesen Sie unseren umfassenden Leitfaden zu diesem Thema: Investoren finden: Wie Sie die richtigen Investoren für Ihr Unternehmen finden

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